Quali sono le sfide attuali per le banche centrali nel tentativo di ridurre l’inflazione?
La lotta all’inflazione ha dominato le agende delle banche centrali del G7 nel 2023 e continuerà nel 2024, poiché le banche centrali – con obiettivi espliciti – hanno cercato di riportare l’inflazione verso il 2%. Nonostante la maggior parte delle principali economie stiano evitando una vera e propria recessione, la rigidità dei mercati del lavoro, il calo dei tassi di risparmio e l’aumento dei prezzi dell’energia hanno reso questo sforzo impegnativo, con i guadagni disinflazionistici “facili” ora completati.
La rigidità dei mercati del lavoro e la vischiosità dell’inflazione di fondo nei servizi hanno rappresentato la sfida più grande per il controllo dell’inflazione da parte delle banche centrali. Questo fenomeno è evidente nella maggior parte delle economie del G7, dove i mercati del lavoro sono rimasti tesi a causa delle carenze e sono vicini ai minimi storici, anche se di recente sembra essersi attenuato. Negli Stati Uniti, il livello di disoccupazione è rimasto invariato al 3,7% da novembre 2023, ma è leggermente aumentato al 3,9% nel febbraio 2024. L’atterraggio morbido del mercato del lavoro, vicino alla piena occupazione, con una crescita salariale elevata, nonostante la stabilizzazione, aiuta spiegare la pausa politica della Federal Reserve (Fed) a partire dal quarto trimestre (ovvero la sua decisione di mantenere i tassi “più alti per un periodo più lungo”) e, più recentemente, la cautela sui primi cambiamenti.
Analogamente agli Stati Uniti, l’inflazione salariale nel Regno Unito rimane elevata, nonostante sia scesa al 6,2% su base annua nel quarto trimestre e l’inflazione complessiva sia scesa al 4,0% su base annua a gennaio. Anche la disoccupazione è rimasta bassa, dopo essere stata rivista al ribasso dall’Ufficio per le statistiche nazionali (ONS) del Regno Unito al 3,8% a dicembre. L’elevata inflazione salariale continua a spingere verso l’alto l’inflazione dei servizi nel Regno Unito.
Nell’Eurozona, i salari sono cresciuti in media di circa il 5,0%, sostenendo una domanda costantemente elevata di servizi e creando il rischio di effetti inflazionistici di secondo impatto, se la contrattazione salariale si adattasse ulteriormente a tassi di inflazione più elevati. Ciò ha sostenuto l’inflazione dei servizi, che nonostante sia inferiore al 4,0%, rimane vicina al suo picco del 5,5%.
La maggior parte dei paesi del G7, inclusa l’Eurozona (vedi grafico), hanno visto l’inflazione dei beni crollare, poiché la domanda si è spostata verso i servizi e l’attività manifatturiera si è contratta, con i relativi cali della produzione industriale, degli investimenti e del commercio internazionale di beni.
Inflazione di beni e servizi: Eurozona
Fonte: Eurostat a febbraio 2024.
Anche l’aumento dei prezzi dell’energia da gennaio, dovuto ai tagli all’offerta e ai crescenti rischi geopolitici, ha ostacolato gli sforzi delle banche centrali.
Di conseguenza, la maggior parte delle banche centrali del G7 continuano a prestare attenzione ai primi cambiamenti e non prevedono di raggiungere i propri obiettivi di inflazione prima del 2025.
In aggiunta a quanto rilevato sul fronte inflattivo, come mostrato nel grafico seguente, l’inversione ribassista della curva dei rendimenti ha prevalso nel 2023 e nel 2024, poiché i rendimenti dei titoli di Stato a breve termine sono stati più alti rispetto ai loro equivalenti a più lungo termine – spesso un segnale di recessione, e in contrasto con aspettative di un atterraggio più dolce e morbido (economico). Un atterraggio morbido implicherebbe una recessione molto lieve, o addirittura nessuna, e un ritorno alla crescita.
Il Giappone rimane l’eccezione, con la sua curva dei rendimenti vincolata dalla politica di controllo della curva dei rendimenti della Banca del Giappone, nonostante alcune speculazioni su un cambiamento nella politica monetaria.
Pendenza delle curve dei rendimenti del G7
Fonte: FTSE Russell al 29 febbraio 2024.
I rendimenti si sono adeguati all’idea di tassi più alti per un periodo più lungo – un’inversione rispetto al movimento osservato in estate e nel quarto trimestre del 2023, quando il picco degli aumenti dei tassi di interesse sembrava vicino e di conseguenza le curve dei rendimenti dei titoli di stato del G7 si sono invertite.
Gli investitori che necessitano di detenere obbligazioni a lunga scadenza (come i gestori di asset obbligazionari ed i fondi pensione) hanno registrato rendimenti negativi da gennaio 2024. Come per gran parte del periodo 2022-2023, la durata è stata nemica degli investitori, con la rivalutazione a lungo termine verso tassi ufficiali più elevati per un periodo più lungo. In un mondo di rendimenti più elevati, l’ottimizzazione del reddito e del carry potrebbe soppiantare la durata come fattori chiave.
La Duration è stata nemica degli investitori nel 2023, come nel 2022… e credo possa riservare delle criticità anche nel 2024.
Sebbene le banche centrali, a livello globale, siano riuscite a ridurre l’inflazione complessiva nel 2023, l’inflazione rimane al di sopra dell’obiettivo nella maggior parte dei paesi occidentali con prove di carenza di manodopera, accumulo e contrattazione salariale che si adatta a tassi di inflazione più elevati. Pertanto, i timori del mercato di uno scenario di tassi ufficiali “più alti per un periodo più lungo” nei mercati dei titoli di Stato globali sono diventati la narrativa dominante, mentre i rendimenti a 10 anni salgono a nuovi massimi, soprattutto dopo le recenti turbolenze belliche in Medio Oriente.
E, anche se i costi immobiliari più bassi hanno mantenuto l’inflazione CPI statunitense al di sotto del 4% su base annua, la Fed rimane preoccupata per l’attuale forza dell’economia statunitense e per la tensione sui mercati del lavoro.
Gli analisti stanno discutendo se le viscose notizie sull’inflazione delle scorse settimane siano la campana a morto per un taglio di giugno dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve. La recente serie di notizie non è incoraggiante per prevedere che una svolta accomodante per la politica monetaria sia imminente.
Giovedì 14 marzo il governo USA ha riferito che l’inflazione dei prezzi alla produzione è stata più elevata del previsto. Due giorni prima, il Bureau of Labor Statistics aveva informato che l’indice dei prezzi al consumo era aumentato più del previsto. Il duplice impatto di questi rapporti ha ulteriormente intaccato la fiducia che la Fed inizierà presto a tagliare i tassi di interesse.
Ci sono segnali che la crescita economica statunitense stia rallentando, ma non abbastanza da suscitare la preoccupazione che la Fed debba tagliare i tassi per contrastare la minaccia di un crescente rischio di recessione, che al momento rimane basso.
“La Federal Reserve non dovrebbe correre per tagliare i tassi”, afferma Joseph Davis, capo economista globale di Vanguard. Dice al New York Times che l’economia è stata più forte del previsto, e quindi tagliare troppo presto potrebbe consentire all’inflazione di diventare più calda di quanto la Fed voglia nel 2025. “Abbiamo una crescente probabilità che non taglieranno affatto i tassi quest’anno…”
Sono del parere che la Fed non cambi la politica nell’estate di un anno elettorale.
Ultimamente il mercato dei titoli del Tesoro statunitense si sta inclinando verso questa visione. In particolare, il rendimento a 2 anni, sensibile alla politica monetaria, ha chiuso ieri (21 marzo) al 4,73%, il livello più alto da dicembre. Di conseguenza, questo tasso chiave ha ripreso tutto il calo del 1’ bimestre 2024, alimentato dalle aspettative di taglio dei tassi che sono state sempre più messe in dubbio nel corso dell’anno.
Rendimento dei titoli del Tesoro USA a 2 anni. La Fed lascerà i tassi invariati alla riunione del FOMC del 20 marzo, gli investitori seguiranno con attenzione la dichiarazione politica, le nuove proiezioni economiche e la conferenza stampa del presidente Powell per una nuova serie di indizi.
La Fed manterrà invariate le proprie indicazioni prospettiche, sottolineando al contempo che avrà bisogno di ulteriori prove che l’inflazione sia su un percorso sostenibile verso l’obiettivo del 2% prima di tagliare i tassi di interesse.
Con l’inflazione statunitense che ha recentemente accelerato rispetto a tassi già intollerabili, l’economia americana ha attualmente bisogno che Jerome Powell assuma un ruolo da protagonista come presidente della Federal Reserve.
Nel 2022, quando gli operatori di mercato scommettevano pesantemente su un “perno” della politica della Fed e le condizioni finanziarie si erano sostanzialmente allentate nel bel mezzo di un’impennata dell’inflazione, il presidente Powell si è espresso in modo aggressivo in una serie di dichiarazioni pubbliche e ha respinto quelle aspettative accomodanti.
Azioni e obbligazioni crollarono e le condizioni finanziarie si inasprirono, proprio come Powell aveva previsto.
La versione “rigorosa” e “disciplinare” del presidente Powell è stata vistosamente assente negli ultimi mesi. E questo sta creando un grosso problema per l’economia americana.
Ora, andiamo avanti velocemente fino alla fine del 2023. Non appena la Fed ha iniziato a riflettere pubblicamente sui tempi dei tagli dei tassi di interesse, il mercato si è subito scatenato, scontando 125 punti base di tagli da parte della Fed nel 2024, a partire da marzo 2024. Rilevo che questa reazione del mercato contraddice direttamente il Survey of Economic Projections (SEP) della Fed, che prevedeva solo 75 punti base di tagli da parte della Fed, a partire, peraltro, dalla seconda metà del 2024.
In sintesi, non appena la Fed ha mostrato il minimo accenno di riduzione (condizionatamente e gradualmente) della sua politica monetaria, gli operatori dei mercati finanziari hanno iniziato a prendersi gioco della presunta politica “restrittiva” della Fed esaltando, invece, come forza accomodante di politica monetaria al fine di combattere l’inflazione.
Secondo l’indice delle condizioni finanziarie di Goldman Sachs (NYSE:), le condizioni finanziarie generali sono passate dall’essere sostanzialmente restrittive nei primi tre trimestri del 2023 all’attuale molto accomodante, in un lasso di tempo record. In effetti, l’allentamento delle condizioni finanziarie avvenuto negli ultimi mesi è stato quasi senza precedenti, con condizioni finanziarie ora più flessibili di quanto non siano mai state dall’agosto 2022, secondo il modello Goldman. Secondo i modelli della Fed e di Goldman, l’attuale allentamento delle condizioni finanziarie sta stimolando la domanda aggregata a un tasso pari a circa lo 0,5% del PIL.
Nelle condizioni attuali di utilizzo estremamente rigido delle risorse di lavoro e capitale, questo allentamento delle condizioni finanziarie comporta rischi estremi in termini di inflazione.
Intanto cosa sta pensando il presidente Powell?
È molto difficile far quadrare lo straordinario allentamento delle condizioni finanziarie negli Stati Uniti dall’ottobre 2023 con le dichiarazioni pubbliche del presidente Powell. Non solo il mercato dei futures sui Fed Funds ha ampiamente superato le stime SEP della Fed sul tasso dei Fed Funds, ma l’azione di mercato più in generale, nei mercati obbligazionari e azionari, si è presa gioco delle ripetute dichiarazioni di Powell secondo cui se l’inflazione non avesse rallentato come previsto, la Fed avrebbe addirittura potuto decidere di alzare i tassi.
Si può speculare all’infinito su ciò che Powell ha pensato e sul perché ha reagito in quel modo. A questo proposito è importante ricordare che egli è a capo di un ampio comitato di persone con opinioni disparate. Probabilmente è una buona scommessa che abbia scelto di rimanere in silenzio a causa della propensione di molti membri del FOMC ad abbassare i tassi, idealmente prima delle elezioni, per cercare di portare a termine un “atterraggio morbido” per l’economia statunitense.
Tuttavia, con il preoccupante aumento dell’inflazione negli ultimi due mesi, le prospettive sull’inflazione sono cambiate sostanzialmente rispetto al livello da ottobre. Ancora più importante, lo straordinario allentamento delle condizioni finanziarie durante gli ultimi mesi rappresenta una minaccia inflazionistica inequivocabilmente chiara ed attuale per l’economia statunitense.
Il compito fondamentale di Powell è molto chiaro. Innanzitutto, deve riaffermare in modo inequivocabile l’impegno della Fed a ridurre l’inflazione al 2,0% su una base duratura. Per rendere credibile questo impegno, Powell deve infliggere uno “shock” significativo ai mercati finanziari che provochi un sostanziale inasprimento delle condizioni finanziarie che sia coerente con l’obiettivo dichiarato della Fed.
I tagli dei tassi sono fuori discussione finché non verrà raggiunto l’obiettivo del 2%. Powell vorrà affermare in modo inequivocabile che qualsiasi taglio del tasso di interesse o riduzione graduale del QT è completamente fuori discussione a meno che e fino a quando l’indice Core PCE Price Index (PCEPI) non abbia raggiunto il 2,0%, in modo sostenibile.
Affinché il declino di tutte le voci e del PCEPI core sia sostenibile, il tasso di inflazione dei prezzi dei servizi principali, esclusi gli alloggi, su base annua di 6 mesi, deve scendere al di sotto del 3,0% e decelerare rapidamente.
Pertanto, Powell deve dichiarare esplicitamente che non ci sarà alcun taglio del tasso dei Fed Funds né alcuna riduzione del QT a meno che, e finché, l’obiettivo numerico di cui sopra non sarà raggiunto.
Eccezione rigorosa la recessione. L’unica eccezione ai punti di cui sopra si verifica nel caso in cui esistano prove inequivocabili che l’economia statunitense sia scivolata in recessione. Questa politica renderà chiaro che la Fed è disposta a rischiare una recessione e non cercherà di anticipare una potenziale recessione.
Tutto ciò è coerente con le precedenti dichiarazioni pubbliche di Powell; quindi, non ci sarà alcuna perdita di credibilità.
Powell deve semplicemente dire che l’obiettivo del 2,0% non è mai cambiato.
Inoltre, la prossima mossa della Fed sarà sempre dipendente dai dati.
In effetti, il presidente Powell può affermare in modo credibile che l’unica cosa che è cambiata negli ultimi due mesi sono i dati sull’inflazione.
I prezzi dei beni primari sono attualmente in deflazione in Usa, non così in Eurozona.
A differenza delle precedenti speculazioni della Fed, tale deflazione è chiaramente transitoria e insostenibile. Pertanto, questa deflazione dei beni primari maschera attualmente il rischio di un’inflazione elevata nell’economia statunitense nel medio termine. Se i servizi primari, escluso l’edilizia abitativa, dovessero semplicemente rimanere bloccati all’attuale tasso di inflazione compreso tra circa +5,0% e +6,0%, un’accelerazione dei prezzi dei beni primari dall’attuale deflazione del -1,50% su base annualizzata a 6 mesi, a un un tasso più normale compreso tra +1,0% e +2,0%, farebbe esplodere l’IPC core complessivo, che salirebbe molto al di sopra dell’obiettivo generale della Fed del 2,0% di inflazione core, fino a raggiungere un range intorno al 4,0%.
Ancora più preoccupante è il fatto che, con un tasso di inflazione così elevato, l’economia statunitense sarà estremamente vulnerabile a uno shock inflazionistico esogeno, come lo shock della catena di approvvigionamento causato dalla guerra in Ucraina o lo shock del prezzo del petrolio del 2022. Come spiegato più dettagliatamente in questo articolo, dato che la forza inerziale dell’inflazione sarà già abbastanza forte e le aspettative di inflazione sarebbero significativamente disancorate, qualsiasi shock inflazionistico esogeno farebbe rapidamente sì che il tasso di inflazione statunitense si possa impennare rapidamente.
Il picco del tasso di inflazione generale dell’IPC pari al 9,0% è stato raggiunto nel 2022. In effetti, dato che l’inflazione dei servizi si starebbe spostando da una base molto più elevata, l’IPC core potrebbe facilmente superare il picco raggiunto nel 2022.
Il problema con questo scenario di rischio è il seguente: nel 2022, quando la Fed è stata costretta a rispondere allo shock inflazionistico, il tasso dei fondi Fed stava salendo dallo 0% e il QT stava drenando liquidità da livelli estremamente elevati. Se la Fed fosse costretta a rispondere a un altro shock inflazionistico, potrebbe essere costretta ad aumentare il tasso dei Fed Funds dall’attuale intervallo 5,25%-5,5% (un massimo in 23 anni) a un livello intorno al 10%.
Pertanto, uno shock inflazionistico esogeno che costringesse la Fed a inasprire sostanzialmente la politica monetaria secondo le linee appena descritte avrebbe un impatto disastroso sull’economia statunitense portandosi dietro il crollo delle economie occidentali e della Cina.
L’economia statunitense crollerà sicuramente se i tassi di interesse saliranno vicino al 10% e se ci sarà una sostanziale contrazione della liquidità rispetto ai livelli attuali.
In sintesi, l’urgenza di ridurre l’inflazione non è dovuta all’idea che un’inflazione elevata sia inevitabile; il fatto è che l’economia statunitense è attualmente altamente vulnerabile a uno shock inflazionistico.
Naturalmente nessuno sa se un simile shock sarà imminente. La questione riguarda il controllo del rischio. La Fed deve studiare bene le condizioni finanziarie nell’attuale contesto, anche a rischio di una lieve recessione, al fine di ridurre drasticamente il rischio di un’altra grande ondata di inflazione che potrebbe avere conseguenze devastanti per l’economia.
Buon proseguimento.
Cav. Vito Fernando D’Onghia
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