(คลิก ที่นี่ เพื่อสมัครรับจดหมายข่าว Delivering Alpha)
แม้ว่าเศรษฐกิจจะเผชิญกับการหดตัวสองในสี่ ซึ่งเป็นคำจำกัดความดั้งเดิมของภาวะถดถอย Josh Friedman คิดว่ามันแข็งแกร่งพอที่จะทนต่อการชะลอตัวที่รุนแรงมากขึ้นได้ ฟรีดแมนเป็นผู้ร่วมก่อตั้ง ประธานร่วม และซีอีโอร่วมของ Canyon Partners ยักษ์ใหญ่ด้านสินเชื่อมูลค่า 26 พันล้านดอลลาร์ เขานั่งลงกับเลสลี่ พิคเกอร์เพื่ออธิบายว่าทำไมเขาถึงเชื่อว่าตลาด “สามารถทนต่อความเครียดได้นิดหน่อย”
ในขณะที่เศรษฐกิจที่แข็งแกร่งขึ้นหมายถึงโอกาสที่น้อยลงสำหรับนักลงทุนที่มีปัญหาเช่นฟรีดแมน เขากล่าวว่าบริษัทของเขาเตรียม “รายการซื้อหลักทรัพย์ที่ครอบคลุม” ในด้านอื่น ๆ เช่น รอง แหล่งเงินกู้ และแพ็คเกจแปลงสินทรัพย์เป็นหลักทรัพย์
(ด้านล่างได้รับการแก้ไขเพื่อความยาวและความชัดเจน ดูด้านบนสำหรับวิดีโอแบบเต็ม)
เลสลี่ พิคเกอร์: ฉันกำลังมองย้อนกลับไปที่บทสัมภาษณ์ของเราเมื่อเดือนมกราคม และตอนนั้น คุณบอกว่าเราอยู่ในทางแยก จากมุมมองทางเศรษฐกิจและตลาด การคาดคะเนนั้นดูรอบคอบมาก เมื่อพิจารณาจากทุกสิ่งที่เราเคยเห็นในการขายหุ้นในตลาดทุน การเทขายตราสารหนี้ การเปลี่ยนแปลงนโยบายการเงิน ความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ และอื่นๆ ในช่วงหกปีที่ผ่านมา เดือน เป็นตัวอย่างที่ดีของทางแยกในท้องถนน ฉันแค่อยากรู้ว่าคุณปรับขนาดสภาพแวดล้อมปัจจุบันอย่างไร จากสิ่งที่เราเห็นตั้งแต่คุยกันครั้งล่าสุด
จอช ฟรีดแมน: ฉันคิดว่าเราต้องเริ่มต้นด้วยการดูว่าเรามาจากไหน ครั้งสุดท้ายที่ฉันคุยกับคุณ ฉันคิดว่ามันเป็นวันที่ตลาดตกลงไปมากกว่า 1,000 จุดและเด้งกลับ และความคิดเห็นพื้นฐานของฉันก็คือ ของต่างๆ ก็แพงเกินไป ตลาดผันผวน และการมาบรรจบกันของการฟื้นตัวจากข้อจำกัดด้านอุปทานของโควิดและมาตรการกระตุ้นที่มากเกินไปทั้งจากกระทรวงการคลังและเฟดทำให้เกิดการเก็งกำไรและฟองสบู่ในสินทรัพย์เกือบทุกประเภทอย่างล้นหลามที่คุณจินตนาการได้ ไม่ว่าจะเป็นอัตราสูงสุดของอสังหาริมทรัพย์ SPAC ไม่ว่าจะเป็นหุ้น ตลาดสินเชื่อ ที่คุณไม่มีดอกเบี้ย ไม่มีสเปรด และยังมีความเสี่ยงด้านเครดิต ดังนั้นจึงไม่น่าแปลกใจเลยที่จะเห็นการถอยกลับจากสิ่งนั้นเพียงลำพัง เพราะสิ่งเหล่านั้นแก้ไขตัวเองได้เสมอ มีการพลิกกลับที่โหดร้ายอยู่เสมอ แต่ตอนนี้ เราอยู่ในที่ที่ต่างออกไปเล็กน้อย เนื่องจากเฟดประเมินค่าเงินเฟ้อที่แฝงอยู่ในเศรษฐกิจต่ำเกินไปอย่างมีนัยสำคัญ และนั่นเป็นทางแยกในถนนที่เราอยู่ตอนนี้ จะมีความสามารถของเฟดที่จะควบคุมสิ่งนี้ได้อย่างรวดเร็วหรือไม่? กิจกรรมของประชาชนตามความเห็นของเฟดจะทำให้เกิดสิ่งนี้ขึ้นเองหรือไม่? จะมีการทำลายอุปสงค์เพียงพอที่จะควบคุมเงินเฟ้อหรือไม่? หรือบางทีนั่นจะเกิดขึ้นเองทั้งหมด แม้จะไม่มีเฟดทำในสิ่งที่ยืนยันว่าจะทำ
ตัวเลือก: ดังนั้น ทางแยกระหว่างทางจึงเป็นข้อโต้แย้งที่ผมคิดว่าแทบทุกคนมีในตอนนี้คือ จะมีการลงจอดแบบนุ่มนวลหรือแบบฮาร์ดแลนดิ้งหรือไม่? และเฟดจะสามารถบรรลุศักยภาพในการลงจอดอย่างนุ่มนวลได้หรือไม่? และฉันแค่อยากรู้ว่าคุณมองสิ่งนี้อย่างไรจากจุดยืนของความน่าจะเป็น
ฟรีดแมน: ฉันเดาว่าความเห็นของฉันคือเฟดบางครั้งได้รับเครดิตมากเกินไปเล็กน้อยสำหรับทุกอย่างที่เกิดขึ้น เฟดประกาศว่าจะทำการซื้อสินทรัพย์ทุกประเภท ใช่ พวกเขาซื้อตั๋วเงินคลังและการผ่อนคลายเชิงปริมาณ และอื่นๆ ได้ทันทีหลังโควิด แต่มาตรการหลายอย่างที่พวกเขาประกาศไม่เคยมีผลบังคับใช้จริง ตลาดทำทั้งหมดด้วยตัวเองเพื่อตอบสนองต่อการรู้ว่าเฟดอยู่ที่นั่นเพื่อปกป้องพวกเขา และตอนนี้ เมื่อรู้ว่าเฟดกำลังจะขึ้นอัตราดอกเบี้ย ตลาดก็เริ่มทำเช่นนั้นด้วยตัวเอง ผู้คนเริ่มควบคุมอุปสงค์ อุปทานเริ่มกลับมาอยู่ในสมดุลมากขึ้น ไม่ใช่ในทุกตลาด ตลาดพลังงานมีปัญหาเฉพาะที่มีลักษณะเฉพาะสำหรับอุปสงค์และอุปทานในการเปลี่ยนแปลงพลังงาน – แต่ฉันคิดว่าบางครั้งตลาด ดึงเข้าหาศูนย์กลางอย่างเป็นธรรมชาติ เป็นที่นิยมมากถ้าคุณนั่งอยู่ในที่นั่งของฉันเพื่อทำนายการลงจอด เพราะมันน่าตื่นเต้นกว่ามาก มันทำให้คุณเป็นแขกรับเชิญที่ดีขึ้นในรายการแบบนี้ แต่มุมมองทั่วไปของฉันคือการว่างงานเพียงสามและครึ่งเปอร์เซ็นต์ งบดุลส่วนบุคคลค่อนข้างดี พวกเขาสามารถทนต่อความเครียดเล็กน้อยในระบบ ระบบธนาคารไม่มีความเครียดที่เราเห็นในวิกฤตการเงินโลก ดังนั้น ฉันคิดว่าไม่ใช่แค่เฟดเท่านั้นที่ต้องออกแบบการลงจอดที่นุ่มนวลขึ้นเล็กน้อย ฉันคิดว่าตลาดจะมีแรงธรรมชาติที่ดึงเราเข้าหาตรงกลางด้วยตัวเอง
ตัวเลือก: จากมุมมองของนักลงทุนด้านเครดิต เห็นได้ชัดว่าทั้งหมดนี้ได้เปลี่ยนโปรไฟล์ความเสี่ยงในด้านต่างๆ ของโครงสร้างเงินทุนขององค์กร ตอนนี้คุณเห็นโอกาสไหนมากที่สุด? มีอะไรเกี่ยวข้องกับคุณบ้าง จากการเทขายล่าสุดที่เราเคยเห็นในตลาดสินเชื่อจำนวนมาก
ฟรีดแมน: เรามีการเปลี่ยนแปลงอย่างมากในช่วงโอกาสเกี่ยวกับเวลาที่ฉันได้พูดคุยกับคุณครั้งล่าสุด ซึ่งฉันคิดว่าน่าจะปลายเดือนมีนาคม อะไรประมาณนั้น และตั้งแต่นั้นมา ตลาดที่ให้ผลตอบแทนสูงก็ถูกทำลายลง เดือนมิถุนายนเป็นเดือนเดียวที่แย่ที่สุดที่เราเคยเห็นในรอบหลายทศวรรษ ยกเว้นผลที่ตามมาของโควิด ซึ่งหายไปแบบนั้น เพราะเฟดได้ประกันตัวทุกคนแล้ว ซึ่งพวกเขาไม่ได้ทำในครั้งนี้
ตัวเลือก: และยังไม่มีภาวะถดถอยในเดือนมิถุนายน มันเป็นเพียงตลาด
ฟรีดแมน: ถูกต้อง. ดังนั้นเราจึงเห็นว่าตลาดตราสารทุนถูกทำลายลง 20% ถึง 30% ขึ้นอยู่กับตลาดที่คุณดู เราได้เห็นตลาดตราสารหนี้ระดับการลงทุนถูกทำลาย เราได้เห็นตลาดที่ให้ผลตอบแทนสูงถูกทำลาย ดังนั้น จู่ๆ พันธบัตรที่ซื้อขายที่พาร์ในตลาดรองก็ซื้อขายกันที่ 80, 85, 78, 68 และสภาพคล่องก็ไม่ค่อยดี และกองทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงซึ่งไม่เคยใช้เลยนอกจากการไหลเข้าในดอกเบี้ยที่ลดลง สภาพแวดล้อมอัตราได้เห็นการไหลออกจำนวนมาก และอีกครั้ง มันมีขึ้นๆ ลงๆ สำหรับสิ่งนี้ แต่โดยทั่วไปแล้ว ในความคิดของฉัน ด้านแรกของโอกาสเป็นเพียงตลาดรอง เครดิตที่ให้ผลตอบแทนสูงซึ่งลดลง 20 จุด และมีจำนวนมาก และในตลาดทุกวันนี้ไม่ได้มีประสิทธิภาพมากนัก และผู้คนจำนวนมากที่เคยเล่นในตลาดนั้นได้ออกจากตลาดนั้นมาระยะหนึ่งแล้ว หรืออย่างน้อยพวกเขาก็เลิกใช้แล้ว เพราะพวกเขายุ่งอยู่กับการหาแหล่งเงินกู้โดยตรง
ส่วนที่สองคือ ที่มาของเงินกู้ใหม่จะมีการเปลี่ยนแปลงค่อนข้างมาก ธนาคารต่างกระตือรือร้นที่จะแข่งขันกับผู้ให้กู้โดยตรงของเอกชนจำนวนมาก และในความกระตือรือร้นที่จะแข่งขัน พวกเขาก็ติดอยู่กับกระดาษจำนวนมากในงบดุล ประการแรก มีกระบวนการที่จะช่วยแบ่งเบาภาระของเงินทุนนั้นในราคาที่ต่ำลงซึ่งดูน่าสนใจทีเดียว และอย่างที่สองคือ พวกมันไม่ค่อยมีแนวโน้มที่จะก้าวร้าว นี่คือวิธีที่วงจรเหล่านี้จบลงเสมอ – พวกเขาก้าวร้าวเกินไปเล็กน้อย พวกเขาทำหน้าที่เป็นตัวการ และจากนั้นพวกเขาก็มีปัญหา แต่นี่ไม่ใช่เช่นปี 2008 เมื่อคุณมีงบดุลจำนวนมาก และกระดาษจำนวนมากที่ธนาคารต้องบรรเทาเอง นี่เป็นผลกระทบในระยะสั้นมากกว่า แต่จะทำให้พวกเขาอยู่นอกสนามเล็กน้อย และฉันคิดว่าผู้ให้กู้เอกชนบางรายที่ซื้อเงินกู้ที่มีอัตราดอกเบี้ยค่อนข้างต่ำ แล้วใช้ประโยชน์จากพวกเขาเพื่อสร้างผลตอบแทนกำลังพบว่าต้นทุนของเลเวอเรจจะสูงขึ้นมาก ดังนั้น เราอยู่ในโลกแห่งการกู้ยืมเงินที่ต่างออกไปมาก นอกไปจากการซื้อขายพันธบัตรและเงินกู้รอง
ตัวเลือก: ดังนั้นจึงน่าจะเป็นช่วงเวลาที่ดีสำหรับคุณที่จะนำแป้งแห้งนั้นไปใช้กับพื้นที่บางส่วนที่ขายได้ค่อนข้างมากแล้ว
ฟรีดแมน: ฉันคิดว่าฉันพูดถึงครั้งที่แล้วว่าเราเพิ่งเริ่มจุ่มเท้าลงในน้ำ ที่เร่งรีบอย่างแน่นอน เรามีรายการซื้อหลักทรัพย์ที่ครอบคลุม และเราก็แค่รอและเราพยายามอดทน ส่วนอื่นๆ ที่เราเห็นการเปลี่ยนแปลงอย่างมากก็คือ อะไรก็ตามที่อยู่ในแพ็คเกจที่ปลอดภัย ไม่ว่าจะเป็นสินเชื่อรถยนต์ สินเชื่อส่วนบุคคล ไม่ว่าจะเป็นการต่อเติมบ้าน สินเชื่อ ฯลฯ – สิ่งที่ซื้อขายกันตอนอายุ 6 ขวบ %, 7%, ผลตอบแทน 8% อาจสูงถึง 25% โดยมีการคืนทุนอย่างรวดเร็วในวันนี้ อีกครั้ง ไม่ใช่ตลาดที่มีสภาพคล่องมหาศาล แต่เป็นสถานที่ที่คุณเห็นบล็อกที่มีมูลค่า 10 ล้านดอลลาร์ 20 ล้านดอลลาร์ 30 ล้านดอลลาร์ และนั่นเป็นพื้นที่ที่ควรค่าแก่การโฟกัสในตอนนี้
ตัวเลือก: ความทุกข์เป็นพื้นที่ที่ฉันคิดว่านักลงทุนสินเชื่อจำนวนมากมองหาโอกาสในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา … คุณคิดว่าความทุกข์จะให้โอกาสมากขึ้นหรือไม่?
ฟรีดแมน: รู้ไหม เราเติบโตขึ้นมาในธุรกิจที่มีปัญหา ซึ่งมิทช์กับฉันเริ่มต้นกัน มิทช์เป็นทนายความล้มละลาย เราใช้ชีวิตผ่านความทุกข์หลายรอบ ค่อนข้างจะเป็นวัฏจักร มีความแตกต่างระหว่างผู้ขายที่มีปัญหา ดังนั้นกองทุนรวมที่มีการไถ่ถอนและต้องขายทันทีหรือผู้ที่มีหนี้สินล้นพ้นตัวและกำลังคลี่คลายและบริษัทที่กำลังประสบปัญหาทางการเงินอยู่จริง ฉันคิดว่าบริษัทต่างๆ กำลังดึงเขาเข้ามา อัตราคูปองสำหรับหนี้ที่พวกเขาออกนั้นค่อนข้างต่ำเมื่อเร็ว ๆ นี้ ภาระพันธสัญญาค่อนข้างหลวม ดังนั้นการล้มละลายใหม่ที่เกิดขึ้นจริง? ตอนนี้ค่อนข้างช้า แต่การตกต่ำของราคาหลักทรัพย์ที่มีคุณภาพมากมาย? ใช้ได้ดีทีเดียว.
ฉันยังจะพูดถึงว่าดัชนีผลตอบแทนสูงในปัจจุบันมีคุณภาพเครดิตที่สูงกว่าเมื่อทศวรรษที่แล้ว มี double B มากขึ้น มี triple C น้อยกว่า และโดยทั่วไปจะมีเครดิตคุณภาพสูงกว่า ไม่ได้หมายความว่าเศรษฐกิจชะลอตัว แม้ว่าในทางเทคนิคจะเป็นภาวะถดถอยก็ตาม เพราะเรามีการหดตัวสองในสี่ ซึ่งผมคิดว่าเศรษฐกิจแข็งแกร่งพอที่จะรับได้ แต่ถึงแม้ว่าคุณจะมีสิ่งนั้น นั่นไม่ได้หมายความว่าคุณจะต้องพบกับคลื่นแห่งความทุกข์ในทันที คุณจะมีบางสิ่งที่สั่นคลอนในบริษัทคุณภาพต่ำกว่าที่คุณอาจไม่สนใจในราคาใด ๆ แต่เราจะมาดูกัน ขณะนี้ เรามีผู้ขายกระดาษมากกว่าจำนวนผู้ซื้อ ดังนั้นราคาจึงลดลงระหว่าง 15 ถึง 20 จุด เราจะเห็นว่าเกิดอะไรขึ้นกับการเข้าสู่การปรับโครงสร้างและการเจรจาเงื่อนไขทางการเงินใหม่
ตัวเลือก: เพียงเพื่อติดตามสิ่งที่คุณเพิ่งพูด คำจำกัดความทางเทคนิคของภาวะถดถอย: สองไตรมาสติดต่อกันของ GDP ที่ลดลง คุณคิดว่าเศรษฐกิจแข็งแกร่งพอที่จะรองรับได้หรือไม่? นั่นเป็นการปฏิเสธแนวคิดเรื่องภาวะถดถอยหรือภาวะถดถอยแบบดั้งเดิมหรือไม่?
ฟรีดแมน: คุณมีคนพูดว่า “โอ้ ผู้บริโภคอยู่ในภาวะถดถอยแล้ว” ผู้บริโภคต้องเผชิญกับราคาน้ำมันที่สูงขึ้น พวกเขากำลังเผชิญกับอัตราการจำนองที่สูงขึ้น หากพวกเขาต้องการจำนองใหม่ ยอดขายที่อยู่อาศัยลดลง ดังนั้น ในบางด้าน เราเห็นการหดตัวในบางส่วนของเศรษฐกิจ เราเห็นการชำระบัญชีสินค้าคงคลังเป็นระยะ แต่เราไม่ได้อยู่ในภาวะถดถอยที่น่ากลัว เรายังว่างงานไม่ถึง 4% เรายังมีตำแหน่งงานว่างที่เกินจำนวนคนที่พร้อมจะเติมเต็มงานเหล่านั้นอยู่มาก และทั้งหมดที่ฉันพูดคืออัตราการว่างงานที่เพิ่มขึ้นเล็กน้อย ตำแหน่งงานว่างที่ลดลงเล็กน้อย ไม่ได้ส่งผลกระทบต่อเศรษฐกิจเหมือนอย่างที่เรามีในปี 2551 ในความเห็นของฉัน
คำแนะนำการอ่านบทความนี้ : บางบทความในเว็บไซต์ ใช้ระบบแปลภาษาอัตโนมัติ คำศัพท์เฉพาะบางคำอาจจะทำให้ไม่เข้าใจ สามารถเปลี่ยนภาษาเว็บไซต์เป็นภาษาอังกฤษ หรือปรับเปลี่ยนภาษาในการใช้งานเว็บไซต์ได้ตามที่ถนัด บทความของเรารองรับการใช้งานได้หลากหลายภาษา หากใช้ระบบแปลภาษาที่เว็บไซต์ยังไม่เข้าใจ สามารถศึกษาเพิ่มเติมโดยคลิกลิ้งค์ที่มาของบทความนี้ตามลิ้งค์ที่อยู่ด้านล่างนี้
ที่มาบทความนี้
