หุ้น Mega-Cap ยังคงครองอำนาจต่อไป – แต่ทำไม?

การแตกแยกระหว่างบริษัทชั้นนำ 10 แห่ง ซึ่งวัดจากมูลค่าหลักทรัพย์ตามราคาตลาด และหุ้นอีก 490 ตัวในดัชนี ได้สร้างภาพลวงตาของภาวะตลาดกระทิง ตามที่เราได้พูดคุยกันเมื่อเร็ว ๆ นี้ใน “การลงทุนในปี 2567:”

“การเพิ่มขึ้นของภาคส่วนที่เกลียดชังมากที่สุดในปีที่แล้วเป็นปัจจัยขับเคลื่อนหลักของผลการดำเนินงานของตลาดในวงกว้างในปีนี้ หากเราตัดผลการดำเนินงานของทั้งสามภาคส่วนนี้ออก ตลาดก็แทบจะทรงตัวเมื่อเทียบเป็นรายปี”

แม้ว่าการซื้อขายในสามภาคส่วนจะประกอบด้วยหุ้นทั้ง 10 ตัวจะหนาแน่นมาก แต่เรายังคงเห็นนักลงทุนมืออาชีพเข้ามาลงทุนในหุ้นเหล่านั้นในคลิปที่เป็นประวัติการณ์

มูลค่าตามราคาตลาดของ Magnificient 7

คำถามก็คือ เหตุใดผู้จัดการมืออาชีพจึงดูเหมือนไล่ตามหุ้นเหล่านี้โดยละเลยโดยประมาท?

คำตอบนั้นง่ายกว่าที่คุณคิด

ความเสี่ยงในอาชีพและผลที่ตามมา

สำหรับผู้จัดการการลงทุน การสร้างประสิทธิภาพเป็นสิ่งที่จำเป็นในการจำกัด “ความเสี่ยงในอาชีพการงาน” หากผู้จัดการมีประสิทธิภาพต่ำกว่าดัชนีมาตรฐานที่เกี่ยวข้องเป็นเวลานานมาก พวกเขาก็มักจะไม่มี “อาชีพ” ในธุรกิจจัดการลงทุน

ในปัจจุบัน มีปัจจัยขับเคลื่อน 2 ประการในการไล่ล่าหุ้นที่มีการใช้อักษรตัวพิมพ์ใหญ่ขนาดใหญ่ ประการแรก หุ้นเหล่านี้มีสภาพคล่องสูง และผู้จัดการสามารถเคลื่อนย้ายเงินเข้าและออกได้อย่างรวดเร็วโดยไม่มีการเคลื่อนไหวของราคาอย่างมีนัยสำคัญ

ประการที่สองคือเอฟเฟกต์การจัดทำดัชนีแบบพาสซีฟ

เนื่องจากนักลงทุนเปลี่ยนนิสัยการลงทุนจากการซื้อหุ้นรายตัวเป็นความสะดวกในการซื้อดัชนีแบบกว้าง การไหลเข้าของเงินทุนจะเปลี่ยนไปสู่หุ้นตัวพิมพ์ใหญ่ที่ใหญ่ที่สุดในดัชนีอย่างไม่เท่ากัน ในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา กระแสไหลเข้าสู่กองทุนซื้อขายแลกเปลี่ยน (ETF) ได้เพิ่มสูงขึ้น

การออก ETF ที่เพิ่มขึ้นและการเติบโตของสินทรัพย์ภายใต้การบริหารช่วยกระตุ้นผลการดำเนินงานของหุ้น 10 อันดับแรก ดังที่เราได้กล่าวไว้ก่อนหน้านี้:

“กล่าวอีกนัยหนึ่ง จากประมาณ 1,750 ETF หุ้น 10 อันดับแรกในดัชนีประกอบด้วยประมาณ 25% ของ ETF ที่ออกทั้งหมด เรื่องนี้สมเหตุสมผล เนื่องจากผู้ออก ETF จะ “ขาย” ผลิตภัณฑ์ให้กับคุณ พวกเขาต้องการประสิทธิภาพที่ดี ยิ่งไปกว่านั้น ในวงจรตลาดช่วงปลายซึ่งขับเคลื่อนโดยโมเมนตัม ไม่ใช่เรื่องแปลกที่จะพบหุ้นที่ “มีประสิทธิภาพดีที่สุด” แบบเดียวกันที่เพิ่มจำนวน ETF จำนวนมาก”

ดังนั้น เนื่องจากนักลงทุนซื้อหุ้นของ Passive ETF จะต้องซื้อหุ้นของบริษัทอ้างอิงทั้งหมด เมื่อพิจารณาถึงการไหลเข้าของ ETF จำนวนมากในปีที่ผ่านมาและการไหลเข้าของหุ้น 10 อันดับแรกในเวลาต่อมา ภาพลวงตาของเสถียรภาพของตลาดจึงไม่น่าแปลกใจ

ดังที่แสดงไว้ สำหรับแต่ละ $1 ที่ลงทุนในดัชนีนั้น $0.32 จะไหลเข้าสู่หุ้น 10 อันดับแรกโดยตรง ส่วนที่เหลือ $0.68 จะถูกแบ่งระหว่างหุ้นที่เหลืออีก 490 ตัว นี้ “เอฟเฟกต์การจัดทำดัชนีแบบพาสซีฟ” ได้เปลี่ยนแปลงพลวัตของตลาดในช่วงทศวรรษที่ผ่านมา

อย่างไรก็ตาม “เอฟเฟกต์แบบพาสซีฟ” เป็นเพียงเหตุผลเดียวที่ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอซ่อนตัวอยู่ในบริษัทขนาดใหญ่เหล่านี้

อีกเหตุผลหนึ่งก็คือ “ความปลอดภัย.”

ความปลอดภัยในสภาพคล่อง

หากและเมื่อเศรษฐกิจเข้าสู่ภาวะถดถอย รายได้และรายได้ของบริษัทต่างๆ ก็จะลดลง เมื่อพิจารณาจากระดับอัตราดอกเบี้ย อัตราเงินเฟ้อ และการกลับตัวของสภาพคล่องทางการเงินหลังการแพร่ระบาด ความเสี่ยงต่อภาวะเศรษฐกิจถดถอยจึงสูงกว่าปกติ

โดยเฉพาะอย่างยิ่งอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นในปัจจุบันถือเป็นภัยคุกคามที่ใหญ่ที่สุดสำหรับบริษัทขนาดเล็กและขนาดกลาง ดังที่ Andrew Lapthorne จาก Societe General กล่าวเมื่อเร็วๆ นี้:

“บริษัทที่ใหญ่ที่สุด 10% คิดเป็น 62% ของมูลค่าตลาดที่ไม่ใช่ทางการเงินโดยรวมของ S&P 1500 ดังนั้นจากมุมมองของตลาด ดูเหมือนว่าอัตราดอกเบี้ยยังไม่ส่งผลกระทบต่อความเครียดในงบดุลของตลาดโดยรวม

แต่การลดขนาดลง สิ่งต่างๆ จะยากขึ้นเรื่อยๆ การครอบคลุมดอกเบี้ยที่ 50% ล่างสุดของบริษัท S&P 1500 และบริษัทที่เสนอราคาน้อยที่สุด (ตามที่ระบุไว้ในดัชนี) ลดลงอย่างรวดเร็วจากระดับต่ำ”

ความคุ้มครองอัตราส่วนดอกเบี้ย

บริษัทขนาดเล็กเหล่านี้ไม่สามารถเข้าถึงตลาดทุนได้ง่ายเหมือนกับบริษัทที่มีมูลค่าหลักทรัพย์ขนาดใหญ่ และไม่มีเงินสดคงเหลือจำนวนมากตามที่บริษัทขนาดใหญ่ถืออยู่

“เป็นเหตุผลที่บริษัทที่มีการเสนอราคาขนาดเล็กในดัชนี Russell 2000 รวมถึงบริษัทที่ไม่มีการเสนอราคา ไม่สามารถเข้าถึงการออกหุ้นกู้ขององค์กรได้มากนัก ดังนั้นจึงไม่สามารถล็อกเข้าสู่การกู้ยืมคงที่ที่มีวันที่เกือบเป็นศูนย์ระยะยาวได้ ซึ่ง บริษัทใหญ่ก็มี”

เนื่องจากกำแพงหนี้ของเงินกู้ระยะยาวกระทบในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นจะเพิ่มความเสี่ยงของการผิดนัดชำระหนี้และการล้มละลาย แม้ว่าเราอาจจะยังไม่อยู่ในภาวะถดถอย แต่ก็ไม่ได้หมายความว่ามันจะเกิดขึ้นไม่ได้

ตามที่ระบุไว้โดย Simon White ผ่าน Bloomberg ภาวะทางการเงินที่ตึงตัวส่งผลให้บริษัทล้มละลายเพิ่มขึ้น 71% นับตั้งแต่ปีที่แล้ว หากภาวะทางการเงินยังคงสูงขึ้นในอีกไม่กี่ปีข้างหน้า ความเสี่ยงในการล้มละลายก็จะเพิ่มขึ้นอย่างเห็นได้ชัด

ดังที่อัลเบิร์ตสรุป:

“ตรงกันข้ามกับสิ่งที่การประเมินมูลค่า mega-cap อาจบ่งบอก บริษัทขนาดเล็กยังคงเป็นหัวใจสำคัญของเศรษฐกิจสหรัฐฯ – บางที mega-cap อาจดูเหมือนแวมไพร์ดูดเลือดจากบริษัทอื่นมากกว่า ดูเหมือนว่าไฟจะดับไปทั่วทั้งภาคธุรกิจที่มีหุ้นขนาดเล็กของสหรัฐฯ

พวกเขาไม่สามารถล็อคตัวเข้ากับเงินกู้ระยะยาวในอัตราดอกเบี้ยเกือบเป็นศูนย์ได้ และกองมันไว้สูงในตลาดเงินในอัตราที่ผันแปรได้ ในที่สุดความเจ็บปวดสำหรับบริษัทขนาดเล็กและขนาดกลางของสหรัฐฯ จะกระตุ้นให้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยที่นักเศรษฐศาสตร์ส่วนใหญ่ยอมแพ้ และเดี๋ยวก่อน ลองเดาดูสิ ฉันคิดว่าในไม่ช้าเราจะพบว่าแม้แต่หุ้นขนาดใหญ่และขนาดใหญ่ก็อาจไม่รอดพ้นจากผลกระทบทางอ้อมจากภาวะถดถอยของอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น”

ผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอต้องไล่ตามตลาดให้สูงขึ้นหรืออาจเสี่ยงต่ออาชีพการงาน ดังนั้นสถานที่ที่ง่ายที่สุดในการจัดสรรเงินสดคือบริษัทที่มีมูลค่ามหาศาลซึ่งมีความเสี่ยงต่ำที่จะล้มละลายหรือผิดนัดชำระหนี้ และมีสภาพคล่องสูงมาก

ฉันเห็นด้วยกับอัลเบิร์ตว่าความอุดมสมบูรณ์ในตลาดในปัจจุบันและความเชื่อของก “ไม่มีการลงจอด” สถานการณ์มีแนวโน้มเกินจริงเป็นส่วนใหญ่ เงื่อนไขทางการเงินที่เข้มงวดมากขึ้นยังคงเป็นความเสี่ยงที่ใหญ่ที่สุดต่อตลาด

ดังนั้นเมื่อ Fed เริ่มลดอัตราดอกเบี้ยเพื่อแก้ไขสิ่งที่พัง เราจะเห็นการหมุนเวียนเพื่อความปลอดภัยเกิดขึ้นพร้อมๆ กัน

Mega-Cap จะครองอำนาจจนกว่ามันจะทำได้

ในตอนนี้ แทบไม่มีสิ่งใดที่จะขัดขวางผู้จัดการพอร์ตโฟลิโอจากการไล่ล่าหุ้นขนาดใหญ่เพื่อวัตถุประสงค์ในการรายงานผลการดำเนินงาน ตามที่ระบุไว้ ความแตกต่างอย่างมากระหว่างประสิทธิภาพของผู้จัดการและดัชนีมาตรฐานจะนำไปสู่ “ความเสี่ยงในอาชีพการงาน”

อย่างไรก็ตาม ปัญหาเกิดจากการที่นักลงทุนรายย่อยนำเงินไปกองรวมกันใน ETF แบบพาสซีฟ มีความเชื่อพื้นฐานจากนักลงทุนว่า “สำหรับผู้ซื้อทุกคนย่อมมีผู้ขาย”

อย่างไรก็ตาม ข้อความที่ถูกต้องคือ:

“สำหรับผู้ซื้อทุกคนย่อมมีผู้ขาย….ในราคาที่กำหนด”

กล่าวอีกนัยหนึ่งเมื่อการขายเริ่มขึ้นผู้ที่ต้องการขาย “ขาย” เอาชนะผู้ที่เต็มใจ “ซื้อ.” ดังนั้นราคาจึงลดลงจนถึงก “ผู้ซื้อ” ก็เต็มใจที่จะก้าวเข้ามา

แรงกดดันในการขายที่เพิ่มขึ้นนั้นทำให้เกิด “สูญญากาศสภาพคล่อง” ระหว่างราคาปัจจุบันกับก “ผู้ซื้อ” เต็มใจที่จะดำเนินการ

กล่าวอีกนัยหนึ่ง เช่นเดียวกับที่ผู้จัดการมืออาชีพพยายามขายหุ้น Apple ของตน (NASDAQ:) ETF อีก 343 ตัวที่เป็นเจ้าของ Apple ก็กำลังแย่งชิงกลุ่มผู้ซื้อที่ขาดแคลนเช่นเดียวกันในตลาดที่ถดถอย

นอกจากนี้ ที่ปรึกษายังกำลังโยกย้ายการจัดการพอร์ตโฟลิโอไปยัง ETF แบบพาสซีฟสำหรับสมการการจัดสรรสินทรัพย์บางส่วน (หรือทั้งหมด) การเพิ่มขึ้นของกองทุนดัชนีทำให้ทุกคนกลายเป็น “เครื่องมือเลือกประเภทสินทรัพย์” แทนคนเลือกหุ้น

แต่เพียงเพราะว่าบุคคลเลือกที่จะ “ซื้อตะกร้า”ของหุ้นมากกว่าหลักทรัพย์รายบุคคลก็ไม่ใช่ก “เฉยๆ” ทางเลือกแต่ค่อนข้าง “การจัดการเชิงรุก” ในรูปแบบที่แตกต่าง

ด้วยการกระจุกตัวของความเสี่ยงในหุ้นจำนวนหนึ่ง ตลาดจึงถูกกำหนดให้เข้าสู่วงจรที่ค่อนข้างเลวร้าย การกระจุกตัวของการถือครองและการขาดสภาพคล่องในเวลาต่อมา บ่งชี้ว่าการกลับตัวจะไม่เป็นกระบวนการที่ช้าและมีระเบียบวิธี

แต่มันจะเป็นการแตกตื่นโดยไม่คำนึงถึงราคา การประเมินมูลค่า หรือมาตรการพื้นฐานเมื่อทางออกแคบลง

ฉันสงสัยว่าเดือนมีนาคม 2020 เป็นเพียง “การสุ่มตัวอย่าง” ว่าจะเกิดอะไรขึ้นต่อไป “จริง” ตลาดหมีเริ่มต้นขึ้น